，市场机构的注意力正从短周期景气板块转移至长周期景气板块，预计到2022年，军工行业的配置将会持续加强，未来军工板块的波动性将会大幅下降。

  军工板块景气稳定上升，重点放在供需共振，产能和空间三个词上。在军工产业中，具有较强的逆周期属性，军品成本抵御能力较强，需求和供给的持续好转，军工板块的配置性价值逐渐得到了市场的认可，配置需求也在稳步增长。

  航空发动机产业链是机构普遍认可军工板块中长坡厚雪的核心赛道，这主要源于国内军用航发受益于下游新增军机加速列装、存量军机换发周期缩短；国际航空运输业逐步复苏，商用航空发动机外贸转包形势好转。

  航空发动机是飞机最为重要的设备：航空发动机作为一种典型技术密集型产品，需要在高压高温、高负载以及高转速的极端特殊环境中长期反复工作，对其设计、加工及制造能力都有极高要求。根据工作方式和工作原理的不同，航空发动机可以分为活塞式航空发动机、燃气涡轮发动机、冲压发动机等，燃气涡轮发动机又可细分为涡轴、涡桨、涡扇、涡喷发动机。其中，涡扇发动机是目前应用最广泛的发动机类型，是目前最为核心的航空发动机。

  民用航发市场寡头格局明显：在民用航空发动机领域，仅有美国、英国、法国和俄罗斯等少数国家形成了全面的开发及产业化能力。GE航空、普惠（P&W）、罗罗（RR）以及赛峰（SAFRAN）四家公司及由这四家公司交叉经营的CFM、IAE等合资公司占据了各型民用客机航空发动机市场。

  军用航发完整研制技术仅少数国家掌握：目前世界上具备独立研制高性能军用航空发动机的国家只有美国、俄罗斯、英国、法国、中国等少数几个国家。GE航空、普惠、罗罗以及赛峰这四家民用发动机巨头在军用发动机领域依然占据了主要市场份额，属于市场竞争第一梯队。国产军用发动机已开始装配在现役主力战机上，随着主力军机型号的量产以及实战化训练演习频次的提升，其需求有望持续增加。

  国盛证券认为，“航空发动机+燃气轮机”两机赛道是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。

  1、以WS-10为代表的三代机批产提速，2021H1航发动力248亿元大额预收款彰显高确定性的高景气度。WS-10是我国主力战机的主力发动机型号，2021Q3航发动力营收同比、环比均增长30%以上，我们预计这足以说明其在2020年中央提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。2021H1末航发动力248亿的预收款（与2020年末增长784.8%）对应的是对主力机型的大单制采购，预收着未来3~5年需求端非常饱满，不仅彰显高确定性的高成长，而且对于航发链条制造业企业而言可以获得很好的规模效应并提升盈利能力。

  2、众多新型号进入密集定型批产阶段。正如航发动力2021半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。我们预计航发新机型在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，众多航发产品线将陆续进入定型批产节奏。一个发动机型号服役周期几十年以上，层出不穷的发动机型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会给航发产业带来长足的发展动力。

  3、航发维修后市场逐步打开。近年来实战化训练强度的加大，正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的AL31F，还有我国主力机型WS10等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达50%左右，我们认为航空发动机的耗材属性是将航发赛道进一步拉长的关键因素。

  4、国产商用航空发动机产业化进程加速。目前我国C919面临批产，但国产商业航空发动机CJ1000又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来20年中国航空运输市场将接收8725架干线和支线客机，我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间。

  综合来看，未来7年我国全面备战能力建设背景下我国军用航空发动机、燃气轮机市场将快速成长，长期看维修后市场、商用航发将持续拉动两机市场长期成长。综上所述，正如我们在《航空发动机国产化刻不容缓，全球6000亿美金市场当有中国制造》所测算的，预计未来10年全球两机市场规模将达到6000亿美元，产业链各环节企业发展空间巨大。

  第二，航空发动机赛道壁垒极高、格局很好，需求端中期快速成长、长期持续增长叠加供给端的少数垄断造就航发产业链相关企业获得高确定性的成长。

  1、高壁垒：航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多、资质认证难等特点。目前全球具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。航空发动机的超高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限。如高性能压气机叶片既薄又具有弯、扭、掠的构形，高速旋转时要长时间承受自身重量2万倍的离心力；薄薄的机匣要长时间承受50～60个大气压而不能变形和损坏，相当于蓄水175米的2.5个长江三峡大坝所承受的水压；涡轮叶片的气流环境温度现已高达2000～2200K，远超过其金属材料的熔点，要求在1万～2万转/分条件下能够长时间可靠工作。

  2、两机产业技术壁垒极高，一旦切入两机供应体系，面临的竞争威胁很小，获得的经济回报高且回报周期长。一方面，航空发动机产品由于研制难度大，其研制周期较长、研制投入较高，例如美国F119研制费用高达24.65亿美元，但是一旦研制成功，则单个航发产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小。另一方面，航发的发展特点是“基于核心机衍生发展”路线，核心机研制处于航空发动机的预先研究的先期技术开发阶段，是发展各种型号发动机的基础，以核心机为基础可以拓展不同推力等级的发动机，进一步保证行业长周期经济回报特性，如GE公司在同一核心机的基础上，发展出轰炸机用的F101、F16战斗机用的F110和民用的CFM56系列发动机，以F110发动机的核心机派生发展出多种军、民用型号的发动机。

  3、供给端少数垄断、竞争格局确定性高。高壁垒导致航空发动机产业的切入难度极大，但一旦获得供应商资格就可以获得高确定性长期的成长。我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系，航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配、整机试验和维修保障等环节，由于航空发动机产业的高壁垒导致航发链条呈现供给端少数垄断的局面，例如：航发动力在整机领域、航发控制在控制系统领域等几乎处于垄断性地位；抚顺特钢在航空航天变形高温合金领域占比80%以上等等。

  4、航发链条企业可以获得高确定性的长期成长。以美国PCC为例，其是全球两机领域材料、铸造、锻造等领域的龙头性企业，立足下游两机订单持续增长，并以其垄断性市场地位获得很好的经营稳定性与持续性，并且拥有很好的现金流。2006-2015年PCC净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%，并于2016年被巴菲特旗下Berkshire Hathaway以372亿美金收购。

  投资策略：航空发动机、燃气轮机等两机赛道长坡厚雪，WS10等主力机型批产、运输机/战斗机/舰载机/无人机等众多新机型用航发型号进入密集研制定型时期、维修后市场正在快速打开、商用航发愈来愈近的背景下，航空发动机产业链以其中期快速增长、长期持续成长，供给端少数垄断造就很好的竞争格局并且可以获得长期高确定性的成长。我们认为当下整个航发链条相关企业均应充分重视。

  1、国产化替代：此前国内的军用飞机，以及民用飞机初期产品，均采用国外发动机产品进行配套；随着发动机技术的发展和成熟，目前国内已有WS10系列等发动机开始替代进口产品装配军机，国产民机发动机CJ1000等型号未来有望在C919等客机机型上实现国产化配套。

  2、性能提升：受限于发动机性能，部分飞机性能仍有进一步提升空间，牵引新型/新一代发动机产品出现进行新旧替换。

  3、消耗速度增加：当前军队强调实战化训练演习，对于发动机的消耗速度提升，维修保障及换发的需求提升了对于发动机数量、生命周期、可靠性等方面的需求。

  国内已形成航空发动机的完整产业链，长期高景气度下关注各环节主要标的：航空发动机上游至下游分别为原材料、零部件、组件、分系统、整机等环节，涉及钛合金、高温合金、复合材料、锻造、铸造、机加、试验、总装等多项业务，随着国家对航空发动机产业的大力发展，国内产业链已经趋于完整。在长期高景气度下，产业链各环节中的主要公司有望迎来收入、利润的高速增长。

  光大证券推荐航发动力，建议关注中航重机、航发控制、航亚科技等产业链中主要标的。

  国防装备-光大证券-航空发动机产业链各环节主要公司梳理-道阻且长，行则将至-20211212

  国防装备-中泰证券-行业景气度持续提升，关注航空发动机产业链和国企混改投资机会-20211115

  国防装备-国盛证券-航空发动机：军工长坡厚雪最佳赛道，4大成长逻辑催生万亿赛道

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